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工银医疗保健,自上而下的投资策略

2020-07-04 相关聚合阅读:自上而下 医疗保健 策略 投资

原标题:工银医疗保健,自上而下的投资策略

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今年在卫生事件的催化之下,医药行业表现格外强势。对比中证医药与沪深300的涨幅,医药行业涨幅36.83%,大盘涨幅11.42%。

并且,根据数据显示,截至6月29日,申万一级行业中,医药生物行业,自2020年开市至今,凭借32.96%的涨幅位列第二,仅次于食品饮料(33.8%)。

受此影响,医药主题基金表现耀眼,在全部股票基金TOP15中(A、C份额合并统计),占据逾半壁江山,而其中3只产品——工银前沿医疗、工银养老产业、工银医药健康均出自工银瑞信。

今天,我们要研究的,正是上半年的明星医药主题基金:工银医疗保健。2020年至今,其复权单位净值涨幅45%。

图:净值增长

来源:wind

不过注意,如果和中证医药指数对比,前期,该只基金业绩表现一般,直到2019年起,其净值才一路飙升。

其成功的秘诀,归功于其基金经理自上而下的投资策略。

基金经理赵蓓,在投资思路上,秉承着一个核心思想:要在有鱼的地方钓鱼,这,也是芒格曾经说过的投资思路。

并且,她表示,要先找到鱼多的池塘,在鱼多的池塘里捞鱼,而不是自下而上没有目标性的抓鱼。

那么,问题来了:

1)作为医药主题基金,其自上而下的投资思路究竟是怎样的,医药行业各细分赛道中,她更关注哪个赛道,为什么?

2)纵观她的投资经历,她并非一直表现突出,她是如何调整的?

3)自上而下的投资策略,究竟该如何实操,实际操作效果如何?对于我们来说,是否有借鉴意义?

(壹)

工银瑞信医疗保健行业(000831),成立于2014年11月18日,是一只股票型基金,且主要以医疗投资为核心,基金规模35.33 亿元,该规模在医疗主题基金中,排行第14位。

成立至今,该基金已取得169.4%的总回报。从各区间看,1年收益率92.84%,同类排名25/375,3年收益96.5%,同类排名21/225,5年收益12.53%,同类排名37/107。

从今年年初至今计算,其回报为43.3%,高出普通股票型基金平均水平(15.74%),同类排名21/411。具体来看:

其持有人结构方面,个人投资者持股98.39%,机构持股1.61%。

图:基金持有人结构

来源:wind

资产配置方面,82%为股票,11%为现金,7%为其他资产。历史整体看,仓位都较高。持股集中度方面,重仓股占总股票仓位的60%多,且近一年的重仓股集中度在提升。

重仓股方面,该基金以医疗行业为主题,在刚刚发布的2020年一季报中,前五大重仓股分别是:恒瑞医药(9.83%)、迈瑞医疗(8.59%)、长春高新(8.58%)、万孚生物(8.23%)、乐普医疗(8.2%)等。

图:前十大重仓股

来源:wind

目前,该基金的现任经理是赵蓓和谭冬寒,前任经理为赵蓓和宋炳珅。

赵蓓,本科医药专业,研究生金融专业,曾在中再资产管理公司担任投资经理助理。2010年加入工银瑞信,现任基金经理兼高级研究员。

谭冬寒,曾在中信证券担任行业研究员,2013年加入工银瑞信基金,现任研究部高级研究员、基金经理。

前任宋炳坤经理,曾任中信建投分析师,2007年加入工银瑞信,主要擅长债基管理,曾多次获得债券类的金牛基金。

由于赵蓓为主基金经理,本次我们重点分析赵蓓。

目前,赵蓓经理在管四只基金,总规模79.58亿元,任职以来的年化回报为23.01%。旗下四只基金中,年化回报表现较优的是:工银瑞信前沿医疗(28.53%)、工银瑞信医疗保健(19.48%)、工银瑞信养老产业(8.03%)、工银科技创新6个月(20.18%)。

图:基金经理排名(近一年)

来源:wind

(贰)

截至2020年6月5日,工银瑞信医疗保健的单位净值和复权单位净值为2.694。其净值曲线表现如下:

图:净值表现

来源:wind

其净值表现在2019年出现分水岭,2019年之前,表现没有超越,但2019年后,净值大幅超越大盘,同时,也超越了同行业的中证医药指数。

从区间净值超越基准收益率水平对比看,其表现高于同行业股票型基金。

图:区间净值超越基准收益率

来源:塔坚研究

仅看回报还不够,接下来,我们来看一组衡量基金风险和收益情况的指标。

图:风险及收益指标

来源:塔坚研究

超额收益能力——年化Alpha(相对中证500)达到16.98%,但若相对于中证医药,其年化Alpha为10.12%,该超额收益水平在医药主题中并非顶尖,典型的比如另一只医药主题基金,交银医药创新相对于中证医药的年化alpha为25.36%。

基金性价比——Sharp比率为0.68,高于行业平均水平0.53,Sortino比率为0.93,也高于同行业平均水平0.75。

交易风格——换手率100%,远低于同行业中位数,交易风格偏稳健。

控制风险能力——本基金的累计峰值回撤为-56%,高于同行业中位数-29%。之所以回撤较大,一方面和其为行业主题基金相关,一方面和其集中持仓、低换手率低有关,其和医药主题基金的换手率中位数268%对比,属于偏低水平。

(叁)

再来看基金风格。该基金的风格主要偏向于成长,2019年之前,主要偏向于小盘成长,2019年一季度后,开始配置大盘成长。

图:持仓风格

来源:wind

如果与其他医药主题基金对比,如汇添富创新医药(规模75亿)、易方达医疗保健(规模38亿)、汇添富医疗服务(规模60亿),同行业也都是以小盘成长风格为主,并且,均在2019年一季度后,切换为大盘成长风格。

由于行业配置均为医药股,所以,此处分析行业配置没有意义,接下来,我们直接来对基金经理的选股能力、择时能力做分析。

(肆)

对一个基金经理来说,有几大能力为核心:择时、选股。我们采用T-M 模型来衡量基金经理的市场把握能力,同时通过截距项得到基金经理的选股能力。

其公式为:Rp ? Rf = + 1(Rm ? Rf) + 2(Rm ? Rf)2,其中:

:为选股能力系数,如果常数值大于零,表明基金经理具备选股能力;

2:为择时能力系数,如果2大于零,则表示基金经理具有择时能力;

1:为系统风险;

Rp:为基金在各时期的实际收益率;

Rm:考虑到本案为医药主题基金,所以此处采用中证医药指数作为比较基准,取中证医药的收益

从择时能力上看,beta2围绕零轴上下波动,无明显的择时能力。

图:择时能力

来源:塔坚研究

因此,本基金的超额收益主要由选股能力贡献。但注意,其净值表现在2019年之前不及中证医药指数,直到2019年才大幅跑赢市场。

所以,问题来了:2019年前后,它的持仓情况如何,发生了什么样的调仓,才出现了逆袭大盘的表现?

图:选股能力

来源:塔坚研究

(伍)

首先,从细分赛道的对比来看,其细分行业配置的思路,出现过明显切换。

阶段一:2017年之前

其二级行业配置以化学制药为主,占基金净值的比例在20%-25%,峰值占比为30%。其次是中药(占比10%-20%)、生物制药(10-15%)、医药商业(10%)、医疗器械(5-10%)。

阶段二:2017-2018年

这一阶段,医药行业政策频出,包括两票制、带量采购、医保谈判等政策,对医药制造、医药流通等多个环节都产生了巨大的影响。

因此,其仓位也做了相应的调整:化学制药占比下降到15%,生物制药下降到5%,医药商业下降到5%以下,中药下降到10%。

不过,医疗器械板块逆势加仓到近25%。

阶段三:2019年至今

这一阶段,权重占比核心的是医疗器械,占比高达35%。其次是化学制药(22%)、医疗服务(17%)。

图:板块配置变化

来源:塔坚研究

可见,本基金的配置思路,是在逐渐减仓中药、医药流通等赛道,让仓位不断集中,重点配置受政策影响较小的医疗器械赛道。同时,还加大了对医疗服务、生物制品赛道的配置。

2019年一季报至2020年一季报,其各大板块代表的重仓股如下:

1)医疗器械:迈瑞医疗(生命支持、体外诊断、医学影像)、万孚生物(体外诊断)、乐普医疗(心脏支架)、英科医疗(一次性医疗耗材,如手套)、健帆生物(血液灌流器)、迈克生物(体外诊断代理);

2)化学制药:恒瑞医药(抗癌、麻醉)、凯莱英(CDMO、医药合同定制研发生产)、九州药业(原料药)、普利制药(抗过敏、抗生素)

3)生物制品:长春高新(生长激素)、我武生物(抗过敏)

4)医疗服务:泰格医药(CRO、医药研发外包)、通策医疗(口腔医疗连锁)、美年健康(体检连锁)

以上这些公司,都属于医药行业中的热门标的,那么,配置这些公司的思路是什么,其买卖时点、持仓时点又如何?

(陆)

首先,赵蓓的配置思路,采用的是自上而下的方法。

她强调,要先找到鱼多的池塘,在鱼多的池塘里捞鱼,而不是自下而上没有目标性的抓鱼。

其通过自上而下对医药行业做了赛道拆分,找到行业景气度向上的子行业,并且是长期景气度向上的赛道,主要包括医疗服务、创新药、医疗器械。而医药行业受政策影响较大,所以,政策利空的仿制药、辅助用药等赛道,有景气度下滑的风险。

据其公开访谈披露,其通过对2017年中国卫生总费用结构的梳理,测算不同细分子行业到2027年的占比。其中,医疗服务占卫生总费用比例会从51%上升到74%,仿制药从17%下降到6%,创新药从不足1%提高到7%,中药从12%下降到6%,辅助用药从3%下降到0,医疗器械从15%下降到6%。

所以,从这个变化中,医疗服务的长期景气度很高,创新药也有非常大的产业机会,医疗器械的比重虽然下降,但主要压缩的是流通环节,出厂端还是会有稳定增长,具有创新能力的细分领域龙头,依然有很大的市场空间。而仿制药、中药和辅助用药则会面临长期景气度下滑的风险。

其次,在产业景气度提升初期,寻找“低估值、低预期”的股票,享受预期差带来的估值、业绩双击的增长。同时,看好了赛道和公司后,敢于重配。

想要寻找预期差的公司,就需要对产业发展、政策、外部环境变化等因素,保持敏感。例如:

案例1,挖掘产业逻辑——长春高新,看好生长激素行业渗透率提升。

2017年中报,买入长春高新,当时生长激素行业受2014年长沙事件影响后,处于低谷,但由于生长激素产品渗透率还很低,未来前景整体向好,所以,其之后不断加仓,直至2019年年报,长春高新位居第三大重仓股。

回看其建仓时点,长春高新股价由50元左右一路高涨至365元,涨幅高达500%以上。同时,PE-TTM也处于相对低位,约为40倍左右。目前,PE已经上涨至75倍左右。

图:长春高新仓位变动

来源:wind

案例2,提前布局医疗器械赛道,获益卫生事件的外部刺激。

2020年一季报,由于外部卫生事件的影响,相关受益标的,如迈瑞医疗(呼吸机)、英科医疗(医疗一次性手套)、万孚生物(新冠检测),均大幅上涨。而这些标的,其在卫生事件之前,均有布局。

1)迈瑞医疗、万孚生物

从建仓时间点看,迈瑞、万孚,均建仓于2018年第四季度,小仓位建仓。而后持续加仓,截至2019年年报,其分别位居第四大(6.52%)、第六大(5.76%)重仓股。

随着卫生事件在海外持续发酵,预计其考虑到,万孚生物是国内较早获批新冠病毒抗体检测产品的企业之一,并在欧洲卫生事件爆发时,迅速获得欧盟认证,抢占先机,较其他认证滞后的IVD企业,业绩在2020年Q1的预期更为确定。

因此,在2020年一季报前,其继续加仓万孚生物,万孚生物从第六大重仓股跃居第四大重仓股,占比提升到8.23%,实现浮盈49%。

图:万孚生物仓位变动

来源:wind

2)英科医疗

其主营业务为一次性医疗级手套,乍一看似乎没什么技术壁垒,很容易被忽视。但是,从行业整体前景看,2018年,全球人均一次性医疗级手套的使用量为37只,美国为156只,我国仅为6只,未来人均消费量有大幅提升的空间。

加之,此次卫生事件海外情况更为严重,而英科医疗的手套90%以上为出口,所以,预期相当受益。

从建仓、加仓时点看,其建仓时,该公司属于医疗器械板块的估值洼地,大约只有18倍PE左右,而同行业估值中位数约为70倍、算数平均数也有60倍。而后,受卫生事件影响,其又在2020年一季报大笔加仓,加仓幅度1388%。

图:英科医疗仓位变动

来源:wind

目前,英科医疗已经在半年内,实现了近3倍涨幅,区间浮盈181%,成为其十大重仓股中,贡献力度位列核心位置的股票。

今年的业绩,有部分原因是因为我们卫生事件相关标的比例比较高。但是,我们并不是卫生事件来了就仓促去布局这个主题。而是之前,我们就战略看好医疗器械领域的一些细分产业龙头,并且重配这一850游戏http://www.pk850.com行业。

卫生事件加重以后,我们加大了相关公司(主要是监护仪呼吸机设备、检测试剂、防护用品等)的配置比例,这些公司其实都是之前就有的持仓,也一直都保持紧密的跟踪,所以我们才能够做到快速反应。

赵蓓认为,基于完善的行业分析框架,在行业遇到重大变化时,及时作出分析和应对,是获得超额收益的关键因素。

综合以上角度,2019年初以来,本案净值大幅飙升的主要原因,是自上而下选择景气度长期向上的行业,同时,配合深度研究、估值,挑选具有预期差的公司。然后,再以重仓配置,大胆下注。

注意,这意味着,该医药基金的选股超额收益中,很大一部分并不是来自买入、长期持有,而是来自于基金经理捕捉事件变化带来alpha,典型的就是本次卫生事件收益的英科医疗。

那么,接下来,我们需要思考的问题就是,这样的能力,是否稳定可延续?

(柒)

由于医药行业受政策影响较大,所以,研读政策、预判行业大趋势,对于自上而下选股有很大的意义。2018年下半年,集采政策出台,医药行业整体回调,究竟哪些公司真的遇到危机,哪些是短期被错杀,找到行业的长期增长逻辑很重要。

以带量采购政策为例,首先,带量采购不影响医疗器械、医疗服务等赛道的公司。因此,本基金将关注重点,放在了医疗器械、医疗服务上。

图:相对中证医药的超额收益图

来源:塔坚研究

除了上述重配迈瑞医疗等医疗器械赛道外,再举其他案例看看:

截至2019年报,泰格医药是第五大重仓股。泰格医药主营临床CRO服务,伴随国内创新药意识崛起,CRO行业发展存在长期增长逻辑。因此,其首次加仓时点在2018年下半年的下跌行情中,而后,也进行了右侧加仓。

图:泰格医药仓位变动

来源:理杏仁

另外,对于受集采政策影响较大的制药赛道,其关注点切换到具有创新药研发能力,或者具备高端仿制药研发能力的企业上。此处,以恒瑞医药为代表。

恒瑞医药的创新药研发能力,此处不再多说,我们在专业版研报库中覆盖过,此处就不详述了。需要强调的是,其对于恒瑞医药的操作,并没有在2018年进行“逆向抄底”,而是早在2015年建仓,并于2016年重仓至第二大持仓股,而后保持仓位基本稳定,换手率很低。

回看2016年,彼时,恒瑞的创新药业绩已经逐步兑现。2016年,恒瑞第二款创新药阿帕替尼,在上市1-2年后迅速放量,2016年末实现收入近十亿,成为恒瑞的拳头产品。

可以说,敢于在当时重仓恒瑞,说明其对于制药行业研发能力的核心竞争力判断,是十分坚定的。

图:恒瑞医药仓位变动

来源:wind

不过,由于医疗器械也有细分赛道,除大型医疗器械(例如影像设备,技术壁垒更高),或者家用医疗器械(偏消费属性)不受集采影响外,标准化、同质化严重的高值耗材,当前也存在集采压力。

所以,其重仓股乐普医疗,从2019年第二大重仓股,逐渐下滑到2020年一季报的第五大重仓股,仓位对应下降了1.6%。

除了部分出于止盈考虑,其也可能对于高值耗材的集采影响有关。目前,江苏省和山西省出台高值耗材集采,乐普均中标,不过中标价并未击穿出厂价。未来集采格局如何推进,还有待观察。

综上,本基金的投资策略,需要对于行业前景、景气度变化的进行预测,并且要对行业政策深入理解从过去看,其把握能力并不出色,但好在其转换行业配置思路,并且,对于行业突发事件的研判较为准确,从而吃到了alpha。

(捌)

然后,再来看下它的回撤控制能力。

整体来看,前期,回撤控制能力较弱,整体回撤幅度略高于中证医药指数,可能的原因是换手率较低,选股能力有限。后期,回撤控制能力有所提高。

图:基金回撤

来源:塔坚研究

从其回撤较大的区间,主要在2015年下半年的股灾中。从2015年6月披露的重仓股跌幅排名上看,区间跌幅高达40%的有两家公司,分别是奥佳华(-44.76%)、海王生物(-40.82%)。其中:

奥佳华——主营按摩器具,从OEM起家,通过并购,逐渐布局了自主品牌,如 “奥佳华OGAWA”、“呼博士BRI”、“FUJI”、“cozzia”、“medisana”等,毛利率逐年提升。

从收入结构中,按摩器具占比76%(其中,按摩小电器和按摩椅各自占比约50%),健康环境占比10%(如呼博士BRI等空气净化器),家用医疗占比4%,其他占比10%。

不过,由于其主营产品的可选消费属性大于医疗属性,因此,其在股灾中的回撤,明显高于具有防御属性的医药赛道的其他公司。

图:奥佳华跌幅

来源:wind

同时,因为可选消费的属性,产品受经济周期的较大,除2015年业绩表现较差的叠加压力,股价回撤较大。2019年,其收入增速也出现了负增长,导致2019年股价大幅下杀。

对照基金减仓和清仓时点来看,截至2018年末,奥佳华占基金重仓股第四位,但之后很快清仓,避开了2019年的一波大幅下跌。

躲避此次下跌,有可能是看到了季度增速持续下滑的财务预警信号,据 2019年一季报、中报、三季报、年报的同比增速分别为20%、11%、0.853%、-3.13%。

图:奥佳华仓位变化

来源:wind

海王生物——主营医药流通,营业收入体量约为400亿,与国药股份体量接近。2015年,其跌幅是中证医药指数跌幅的2倍。

回溯本案持仓情况,其在2017年加仓,而后2018年清仓,并且,其将医药流通行业的板块配置降至极低比例。

图:海王生物仓位变动

来源:wind

这一操作,背后的原因有二:

…………………………

以上,为本报告部分内容。

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